【招商宏观】应对滞胀——三季度《货币政策执行报告》解读
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核心观点：
此次报告继续坚持总量稳定的政策基调。相比二季度，此次报告对外部经济形势的研判更趋谨慎，指出全球经济复苏将边际减缓，并表达对通胀持续性的担忧。面对当前的滞涨环境与外部货币政策转型可能带来的冲击，央行坚持“灵活精准、合理适度、以我为主、稳字当头”的原则，着重加强预期管理与形势研判，严防出现系统性风险。要点如下：
1.宏观形势研判：央行对全球经济的担忧进一步加剧，首次提出国际供应链摩擦加剧将导致通胀持续，叠加经济放缓将推动滞胀格局的形成。国内方面，报告坦言未来稳增长难度将会加大，并淡化对物价走势的中长期预测，体现对通胀的隐忧。
2.政策思路取向：政策思路部分，报告突出预期管理，淡化政策预设，强调政策取向更加灵活；政策措施部分，报告淡化“管好货币总闸门”与“坚决不搞‘大水漫灌’”，强调“增强信贷总量增长的稳定性”，新增“引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”、“坚持底线思维、增强系统观念，防止处置其它领域风险过程中引发次生风险”等表述。
3.专栏热点：此次报告重点关注超储率、国际货币政策形势，以及国际收支等热点。
一是，超储率低位运行反映市场机制的变化与政策调控的完善，不宜单纯视其为衡量流动性松紧的信号；
二是，从疫情反弹不确定性与疫苗分布不均衡性视角，创新提出联储两次QE退出可能产生的影响差异；
三是，金融开放进程加快促进国际收支实现自主平衡。
市场启示：
时值岁末，市场希望能从此次报告中捕捉明年货币政策倾向的明确信号。但在经济滞胀、金融市场不确定性增多的不利局面下，报告坚持“稳”字诀，突出预期管理与形势研判的重要性，强调政策调节要灵活适度，等待形势的进一步明朗与年末经济工作会议的整体定调。从字里行间来看，我们判断：年内，货币政策的首要目标将向“防风险”与“稳增长”倾斜，治“滞”重于治“胀”，流动性与信贷领域的管理有望放松。预计十年国债收益率将继续在2.85%—2.95%的区间内弱势运行。
以下为正文内容：
11月19日，央行发布三季度《货币政策执行报告》。面对当前的类“滞胀”形势，央行坚持“灵活精准、合理适度、以我为主、稳字当头”的原则，着重加强预期管理与形势研判，严防出现系统性风险。
一、央行眼中的世界
宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。
全球经济研判
此次报告充分关注当前全球经济的复杂变化，预期未来“在世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻”，对外部形势的判断更加谨慎。由于当前中国经济增长对外部需求倚重度较高，外部形势的边际趋紧将对“稳增长”构成边际压力。
经济形势研判：央行对全球经济复苏的担忧进一步加剧。二季度《报告》对全球经济形势的整体判断是“全球经济总体延续复苏但分化严重”，但此次报告却明确提出“全球经济复苏边际放缓”、“全球经济复苏动能减弱”，说明央行已关注到外部形势的明显变化。在分析经济复苏放缓的原因时，《报告》强调全球疫情反弹的持续存在是导致复苏动能放缓、经济分化加剧的重要原因，且未来仍存在较强不确定性。
通胀走势研判：首次提出国际供应链摩擦加剧的影响，认为由其导致的持续通胀将叠加经济复苏边际放缓，共同推动了“滞涨”的形成。二季度报告虽关注到全球通胀走高，但却表示“通胀上升能否持续尚待观察”。此次报告在对全球形势进行展望时明确指出“通胀将持续更长时间”，其依据则是生产与运输领域供给瓶颈的凸显与供应链摩擦的加剧。此外，报告还重点关注了能源价格的快速上涨，指出“能源价格变动对工业品和农产品有广泛的传导效应”。
政策环境研判：谨防发达国家货币政策调整超出预期而可能引发的资产价格波动与溢出影响。针对美英等发达经济体货币政策收紧变化与提前加息的市场预期，报告表明央行正密切关注“发达经济体宏观政策力度边际减退，可能伴生的经济金融风险”，严防发达国家货币政策调整超出预期所产生的冲击影响，这是对前两期报告相关观点的延续。
国内经济展望
在国内经济形势展望部分，报告坦言未来稳增长难度将会加大，并淡化对物价走势的中长期预测，体现对通胀的隐忧。面对当前经济下行的压力，报告删去“我国发展仍然处于重要战略机遇期”的表述、隐去“发展动力进一步增强”的前期判断，坦言未来“保持经济平稳运行的难度加大”。作为应对，报告突出强调要发挥超大型经济体的潜力韧性与回旋空间优势。通胀方面，报告删去“不存在长期通胀或通缩的基础”的表述、淡化PPI将“随着基数效应消退和全球生产供给恢复而趋于回落”，对CPI与PPI走势的判断收敛在短期（四季度）之内。综上可见，央行预期明年将面临更加棘手的“滞胀”局面，形势展望更加慎重。
二、政策走向的信号
政策思路部分，报告更加突出预期管理，淡化政策预设。相比上期，此次报告新增“加强预期管理”、“增强信贷总量增长的稳定性”、“坚持底线思维”，强调“加强国内外经济形势边际变化的研判分析”与“做好跨周期调节”，淡化“增强货币政策的前瞻性、有效性，坚决不搞‘大水漫灌’”，将“推动实际贷款利率进一步降低”改为“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。这说明央行已充分认识到未来国内外经济形势的复杂多变，故不再强调对货币政策进行预设预判，体现出将“灵活精准、合理适度、以我为主、稳字当头”这一施政思路。
政策措施部分，此次《报告》淡化“管好货币总闸门”，强调“增强信贷总量增长的稳定性”，新增“引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”等表述。相比上季报告，此次报告对下一阶段货币政策工作部署，进行以下方面的调整：
流动性管理政策方面，鉴于当前面临的信贷紧缩与经济复杂形势，报告淡化“管好货币总闸门”的表述，强调通过形成央行调节银行货币创造长效机制来“增强信贷总量增长的稳定性”；新增“加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势”，体现出央行将通过加强流动性形势预判，灵活施策，保证流动性总量合理充裕的政策思路；将“引导市场利率围绕政策利率上下波动”改为“引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”，暗示放松价格管理，允许市场利率不再钉住当前政策利率，而是围绕政策利率长期中枢上下波动。
结构性货币政策方面，在本月先后推出碳减排支持工具与支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两项政策工具的背景下，报告强调“落实好碳减排支持工具，引导金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资”，“发挥政策示范效应，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域”；强调“统筹有序做好碳达峰工作，鼓励金融机构合理满足煤电企业应急保供发电融资需求，发挥金融对能源保供和绿色低碳转型的支持作用”，这预示着下一阶段央行绿色金融与转型金融两套政策工具将协同发力，绿色信贷、绿色债券等产品将在政策引导下有望迎来一轮爆发期。
支持小微企业部分，报告首次提出“大力推广随借随还贷款模式”，加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度，强调“充分发挥LPR改革效力，以市场化方式促进金融机构将更多金融资源配置到小微企业”，指导金融机构“积极为小微企业提供汇率避险服务，降低小微企业汇率避险成本”。这些内容反映出央行落实金融支持小微企业的政府工作要求。此外，此次报告还隐去了“实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策，支持区域协调发展”的前期表述。
金融稳定政策方面，报告新增“坚持底线思维、增强系统观念”、“防止处置其它领域风险过程中引发次生风险”等表述，重申将遵循市场化法治化原则做好重大金融风险防范化解工作；强调“加强对系统重要性银行的监管”，进一步夯实金融稳定的基础。这些内容与央行之前强调恒大等房地产企业违约属于个例现象，要求其自行化解相关风险的处置思路相一致。在此基础上，报告继承9月房地产行业座谈会上的定调表述，较上期新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，预示个人按揭贷款或将有所复苏。
三、央行关切的热点
自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分主要涉及超储率、存款利率自律机制、发达国家货币政策调整应对，以及国际收支等内容。
超储率低位运行反映市场机制的变化与政策调控的完善，不宜单纯视其为衡量流动性松紧的信号
今年流动性市场的显著特征之一是“量”“价”信号的背离。从“量”的视角来看，超储率保持低位运行，即便是出现了7月全面降准，三季度超储率也只环比反弹0.2个百分点，仍处于历史低位。以传统评价标准，这预示着市场流动性偏紧。但从“价”的视角来看，DR007围绕逆回购利率运行，自二季度以来基本处于政策利率下方，说明市场流动性较为宽松。如何理解这一背离现象，《专栏》从市场机制与政策调控两方面进行分析。
市场机制方面，支付清算系统效率提升与金融机构流动性管理能力增强，使得金融机构减少了持有大量流动性资金的主观意愿；央行政策方面，存款准备金平均法考核、超额准备金利率下调、公开市场操作日操作与跨季安排等措施的实施，减小了金融机构持有大量流动性资金的客观需要。因此，报告认为超储率的趋势性下降主要反映市场结构环境的变化，不意味流动性的松紧。
我们一直认为：未来，量的变化对货币政策的指向意义正在减弱（例如：七月降低法定存款准备金率不代表政策宽松），价变的指向意义更加明显，这符合货币政策调控从数量型向价格型转变的一般规律。但同时也要认识到，我国目前尚处于政策转型期，数量型工具与价格型工具都在发挥作用。因此，更加理性的评价预测方式是结合两类信号，综合判断；如果遇到两类信号背离，则以价格信号指向为准。
从疫情反弹不确定性与疫苗分布不均衡性视角，创新提出联储两次QE退出可能产生的影响差异
美国8月明确、11月启动的Taper进程无疑是影响全球经济金融环境的重大变量。不仅如此，考虑到美国通胀迭创新高，部分国家央行为防止联储加息意外提速而采取了“抢跑式加息”的应对策略，全球货币政策正常化进程充满不确定性。对此，我们在报告《海外央行纷纷收紧政策对全球流动性影响几何？》中，剖析了全球货币政策转向对全球流动性的影响路径，指出当前海外央行货币政策取向分化。
此次报告开辟《专栏》，详细分析联储退出QE的特点与潜在影响，创新提出两次QE退出可能产生的溢出效应差异。特点方面，《专栏》强调“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大”，此外，我们认为由于两次QE退出期间，美国通胀环境存在巨大差异，此次政策退出将面临更大的不确定性；影响方面，《专栏》指出尽管美联储已就Taper进行了前期预期引导，试图缓解对金融市场和其他经济体的溢出影响，但“由于新兴经济体疫苗接种率低于发达经济体，对疫情抵御能力有限，经济复苏面临更大的冲击和不确定性，部分经济基本面较差的新兴经济体可能受影响更大，主要可能表现在资本流出、汇率贬值和金融市场联动效应”。从疫情反弹的不确定性与疫苗分布的不均衡性入手，分析此次QE退出可能产生的全球冲击，警示不要片面对比联储两次QE退出的政策操作差异，忽略了疫情变量带来的潜在影响。这是此次《专栏》提出的重要创新，对市场颇有启发。
金融开放进程加快促进国际收支实现自主平衡
今年，国际收支呈现“经常项下流入+资本项下流出”基本态势。数据显示：前三季度，经常账户流入2028亿美元，其中货物贸易顺擦3796亿美元；金融账户流出1362亿美元，其中对外直接投资855亿美元。对此，《专栏》提出不要仅着眼于进出口及股票债券投资的变化，应“全面考察各类交易项目变动情况，国际收支相关的资金来源和运用将继续实现自主平衡”。
不同于“出口创汇流入、外汇储备增长”的传统模式，今年上半年官方储备资产仅增加 850 亿美元，而民间部门对外投资净流出 4140 亿美元，对冲掉73%的外部资金流入，对实现国际收支自主平衡、减轻外汇占款投放压力起到了重要作用。从民间部门对外投资构成来看，直接投资与证券投资资产分别占我国对外资产的 27%、11%，上半年证券投资项下的资金流出规模是直接投资项下的1.8倍，增长强劲。民间投资（尤其是证券投资）的迅速增多，一方面表明我国高净值人群海外多元配置的需求强烈，另一方面则与近年来金融开放进程加快密切相关。三季度，央行集中推出债券通“南向通”与跨境理财通等新的跨境业务渠道，为资金海外投资提供便利。随着金融市场双向开放的深入推进，央行被动式投放流动性的压力不断减轻，货币政策独立性得以增强。
四、市场启示
时值岁末，市场希望能从此次报告中捕捉明年货币政策倾向的明确信号。但在经济滞胀、金融市场不确定性增多的不利局面下，报告坚持“稳”字诀，突出预期管理与形势研判的重要性，强调政策调节要灵活适度，等待形势的进一步明朗与年末中央经济工作会议的整体定调。从字里行间来看，我们判断：年内，货币政策的首要目标将向“防风险”与“稳增长”倾斜，预计十年国债收益率将继续在2.85%—2.95%的区间内弱势运行。
招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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